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7月28日政治局会议强调“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，这一表述成为市场对于增量政策的重要期待。专项债的作用、使用效益和增发可能性，是本文要讨论的三个关键点。

专项债是基建高增的核心支撑。从资金来源看，受土地市场下行，隐债监管约束未明显放松等因素影响，上半年土地出让相关支出、城投债净融资分别拖累基建投资0.5和2.9个百分点，银行贷款拖累4.0个百分点。相比之下，6月底3.45万亿新增专项债额度基本用完，同时考虑到去年四季度1.2万亿专项债结转至今年使用，在去年低基数影响下，上半年专项债支出同比多增近1.6万亿元，拉动基建投资增长18.6个点。

专项债使用效益并不高。体现在两个方面：

专项债的“杠杆撬动”作用不高。上半年各地共安排超过2400亿元专项债券资金用作重大项目资本金，市场化配套融资超过5300亿元，由此估算的杠杆倍数仅为2.2。从金融机构贷款投向看，今年一季度基础设施中长期贷款同比少增2513亿元，二季度则少增887亿元，同样表明上半年专项债对于配套资金的拉动作用较为有限。

实物工作量形成明显滞后。理论上讲，从专项债发行到基建投资形成存在一定时滞。但今年在政策推动下，专项债资金使用进度不断加快，一方面从投资统计上有利于推高上半年基建投资增速，另一方面可能存在项目资本金或配套资金未完全到位，实物工作量显著滞后等问题。微观层面多个指标与基建高增速不匹配，也能从侧面印证这一现象。

下半年基建重点在于实物工作量。下半年基建实物工作量表现可能明显强于投资增速。一方面，部分超进度拨付的专项债资金预计逐渐转化为实物工作量，另一方面，政策性开发性金融工具等增量政策推动下，项目资本金到位难、配套资金不足等压力能够得到缓解，有助于年内基建项目的落地或持续推进。

如何理解“用足用好”专项债限额？从目前的政策形势看，提前发行使用明年专项债的可能性较小，1.5万亿专项债限额-余额空间是增量政策的焦点。这部分限额空间中，约1.2万亿元来自核减的待置换债务。目前限额使用的政策依据较为模糊，如2018年由于政策收紧，部分省份增发计划最终未能实施。从2015年以来各省市每年新增专项债发行额和当年新增限额对比看，超发现象主要源于上年未使用限额的跨年度结转，2020年以来大规模使用限额空间主要用于隐债置换。尽管专项债限额空间的地区分布极不均衡，但目前已经存在地区之间额度回收并用于再分配的机制。

小结：穿透式监管制度下，债贷结合模式中专项债的“杠杆撬动”作用存在较大制约，因此不能等价替代一般公共预算支出或者土地出让金支出的资本金职能，大量增发专项债仍有可能面临使用效率不高的问题。从目前公开信息看，回收存量限额空间用于新增专项债发行的政策细节仍不明确。如果最终实施，按照“经济大省要勇挑大梁”的要求，可能会根据各省市债务压力和项目建设情况适度调增分配，而不是“撒胡椒面”，因此增量规模可能低于预期。

风险提示：政策调整超预期，新增专项债发行超预期。