2023年一季度以来，我们见证了地产行业在疫情管控放松后的需求释放和迅速回落，也让 我们认识到地产行业行情改善并不具备持续性 。很多投资者开始转向期待增量政策，不少经济学家也呼吁监管部分放松地产监管以达到救市的目标。

(资料图)

但实际上，从2022年3月以来，二线城市普遍放松了限购，去年共有接近100个城市出台了接近200条放松政策，从二套房认定放宽到首付比例下调，从降低房贷利率到扩大非限购区域， 实际上地产政策已经处于放松的周期 。而去年11月的三支箭政策和地产金融16条，更是在地产融资支持上有较多突破。

在我们看来， 与其继续期待增量政策的落地，不如沿着地产产业链去探索，发现投资机会 。而今年以来，虽然地产新开工面积增速持续下跌，已经突破-20%，但是同期的地产竣工增速已经达到19.60%。这是否代表地产后周期的机会要来了？

我们邀请了专家， 为您详细解读地产后周期短期的变化和中长期的趋势，为您从地产角度切入 ，理解地产后周期消费行业的脉络，找到行业的驱动力和利好释放的信号。

- 地产新开工和竣工增速走势明显分化

主 持人 ：

今年以来地产行业整体上景气度还在下滑。一到三月的地产行情修复，让很多投资者看到了希望，但是各大城市在需求快速释放之后，行情又回到了下行的通道中，4月开始地产高频销售开始明显走弱，到了6月也并没重新2022年的快速成交行情。而地产新开工整体走弱，影响了开工端的商品期货价格走势。

在这样的背景下，越来越多的投资人把地产策略的重点放在了后周期上。专家您是怎么看的？

我们先来看 2021年下半年以来的开工和竣工走势 。

数据来源：Wind，嵩山论市

我们可以发现， 地产行业整体走弱的起点大概是在2021年7月 ，打开了地产行业的风险暴露周期。在信用风险叠加行业需求走弱的背景下，供给端的开工和竣工也明显开始下行。

下行超过一年后， 在2022年的7月，停工断贷潮引起了政府部门注意，保交付进一步提上日程 ，地产竣工端的下行开始收敛，并于今年开始恢复正增长。1-5月房屋竣工累积同比增速达到19.6%， 而新开工增速在1-2月恢复到-9.4%之后，开始继续回落，1-5月累积新开工增速为-22.60% 。

于是， 我们似乎看到了竣工端远胜于开工端的表现 ，所以很多地产投资者开始把策略从开工端的商品期货和股票，移向竣工端的地产后周期消费行业。

而 地产后周期行业，主要还是围绕着房屋的装修，包括硬装涉及到的装饰性建材，瓷砖、卫浴、涂料等，以及软装涉及到的家电、家具、家纺 ，整体上看地产后周期行业 消费属性较重 。

- 地产后周期行业的短期趋势如何？

主 持人 ：

那在这种趋势下，地产竣工表现好于开工，是否意味着短期地产后周期行业将迎来快速增长，地产后周期消费行业，在短期来看是个好的投资方向吗？

的确，今年以来地产竣工数据表现确实较好，但是我们要知道， 统计局的地产行业数据，都是由开发企业自行报送的 ，并不是通过外部机构去核实进度，也不是直接根据住建部门的竣工验收数据核算。

通过下图我们也可以发现， 历年来地产竣工和地产新开工之间，始终存在较大的差异 。

数据来源：Wind，嵩山论市

我们发现， 从2006年开始，地产行业年度新开工面积始终远高于地产竣工面积 ，哪怕考虑到房屋建设周期，对比当年竣工面积与60%的三年前年新开工+30%前年年度新开工+10%去年年度新开工，竣工始终落后于新开工，产生了十几亿方的差距。 而这其中的原因，在于很多地产项目公司并不重视竣工数据的报送 。当项目完工并完成竣工报备后，很多项目公司停止运行，也就忽视了对统计局数据的报送。 戳这里，了解智慧工程

当然， 在2022年7月停工断贷事件之后，官方规范了竣工数据的报送 ，大部分地区都严格要求已经完工的项目公司完成当月和上月的竣工数据报送，因此竣工的数据表现在2023年上半年有较大的回正。

而 实际投资者对竣工端“保交付”的期待，并不是竣工端改善的主要原因 。整体上看，整个地产行业景气度是联动的，很难在现有的监管环境下推导出与新开工、销售增速下行迥异的、独立的竣工行情。

具体来看，经我们的市场调查，以及参考百年建筑网的研究， 纾困资金到位的周期在8个月左右，而且全市场可以协调用于保交付的资金量仍然有限 ，像武汉、郑州、昆明等城市待交付楼盘压力较大，而且2023年又会新增一批滞缓交付楼盘。

经过我们的分析，相信读者应该会明白， 年初至今地产竣工数据表现较好，其实并非是市场化的后端交付改善，其内生性动力不足 。在整个销售改善到来之前，地产公司的经营性现金流仍然会很紧张， 未来一段时间实际的竣工强度实际上会下降 ，从而地产后周期行业的销售，短期内面临一定压力。

其实这一点已经 在1-5月的社会消费品零售总额的表现中，有所体现 。

数据来源：Wind，嵩山论市

我们发现，今年以来，本身地产后周期的家具和家电销售在一季度景气度提升，但是4月开始整体疲软，销售改善进度偏缓， 甚至拖累了整体社零增速的修复 。

与此同时，我们发现，行业中经常用来监测地产竣工的另外一个数据，玻璃产量的增速，在1-5月表现不佳。当然因为具体玻璃行业并未只有地产一个下游渠道，但是 玻璃产量走势和地产竣工走势的背离，在一定程度上也能说明，在地产弱景气度背景下，一季度竣工的小高峰不可持续 。叠加上整体保交付进度偏慢，预计未来竣工的强度和工作量会平稳下行。 详见下图 。

数据来源：Wind，嵩山论市

②丨地产后周期行业长期趋势：存量更新将是主导

- 地产后周期的长期驱动力，在于存量市场的更新需求

主 持 人：

专家对于地产后周期行业的短期走势并不看好，那当前地产行业整体转型的背景之下，后周期消费行业的未来面临怎样的趋势？地产后周期行业的长期发展路径如何？

首先我想跟读者们建立一个共识， 那就是地产行业增量的时代已经逐渐远去，未来增量市场的市场容量会进一步收缩 ，而后续的行业发展重心将会放在存量上。

其实我们仔细拆分地产后周期行业的需求，基本上分为 四大来源：新房拉动、旧房普及、存量置换、库存调整 。

图：地产后周期需求来源分析

数据来源：嵩山论市整理

根据我们之前的分析，地产行业新房销售下滑， 增量市场空间逐渐收缩。这也是基于本身人口红利褪去、城镇化空间天花板和居民资产负债表收缩的趋势得出的结论 。而当前整个地产后周期行业投资者，都是盯准新房竣工趋势，这在短期内确实是必要的，但是随时间拉长， 新房对于后周期的带动效应已经在变弱 。

而 后续旧房普及和存量更新，则会成为地产后周期行业长期的依托 。根据住建部的统计，中国城镇人口的人均居住面积在2021年已经达到38.10平方米，相当于整个中国城镇住宅存量面积在350亿平方米左右。

而我们城镇化率的进程，已经从十几年前的每年跳升1-1.5百分点到现在的每年上升幅度在0.5个百分点左右。新增城镇人口居住需求是过去十年地产后周期行业的核心驱动力， 而未来的市场潜力就位于存量住宅以及人均居住面积提高背景下的存量更新。详见下图 。

数据来源：Wind，嵩山论市

所以，在我看来，地产后周期行业，无论是装饰性建材涂料瓷砖，还是家具、家电、家纺， 长期趋势都要摆脱增量住宅新房的开工、竣工周期，针对存量市场特别是改善型需求发力 。中国地产黄金十年2010-2020年，有大量的住宅面临着未来更新，而消费品牌的升级会带动后周期行业培育新的增长点。

③丨后周期的消费环境：可选or必选？升级or降级？

- 后周期消费的需求是交叉的、综合的

主持 人：

在专家分析完地产后周期行业短期的变化和长期趋势后，我们也对后周期消费行业有一些疑惑，当前整体消费需求面临收缩，而居民对未来收入预期也不佳。在这种背景下，是否地产后周期消费行业也会面临消费降级？或者在什么条件下后周期行业会迎来升级？

主持人您的顾虑很有道理。确实 ，当前整体人均可支配收入增速不佳，而居民加杠杆意愿也不足 ，一定程度上跟日本在90年代有相似之处，都面临着居民资产负债表的收缩。

疫情管控放松之后，消费行业整体的走势，仍然是必选消费降级和可选消费升级。按照简单的分类， 自然地产后周期行业，无论是硬装的装饰性建材，还是软装的家电家具家纺，都属于可选消费 。但是，我们不应该简单对于后周期行业进行可选和必选的划分，也不应该强制假定消费降级和升级的好坏。

从某种程度上， 地产后周期后续将面临更多的存量更新需求，在未来的发展中，地产后周期行业本身也会分化 ，有一部分购买力相对弱的消费者，会在更新过程中更加注重性价比，对国产、低价品牌投入更多的关注度，当然也会选择更加耐用的产品 。而部分购买力较高的消费者，会对于这些高频使用的家居、家电和家纺产品，花费更高的单价，也对整体产品品质和设计感有更高要求。 在这个过程中，顾客的需求也会分化，整体需求分布会呈现哑铃型 。

我们应当注意到， 平价不代表平庸，大量所谓的“消费降级”，其实是消费者更加追求性价比的体现 ，可能某些具体细分单品上，选择相对性价比更高更加耐用的品牌，而在于自己使用高频使用或者影响对外视觉效果的部分，采用更具有设计感、单价更高的品牌。

而把地产后周期行业和其他行业对比，我们参考日本的案例， 大前研一就提到过日本消费者“平常在百元商店买东西，但对于室内用具的奢华就是有份执著” 。

此外，除了可选、必选，升级、降级的探讨， 地产后周期行业是兼具个人高频使用和他人来访评价两个特点，所以同时具备“他人指向”和“自我悦纳”两种消费提升的路径 ，所以行业对平价和高端的需求，在同一消费者身上也可能是交叉的。

消费者对于后周期行业，可能既要满足个人享受，又要满足针对他人的社交比较价值，可能有些细分产品要尽量追求性价比，而有些细分产品则需要高设计感和溢价。 具体后周期行业的人口特征、居民收入和行业需求，详见下图 。

图：地产后周期行业人口、收入与需求分化

数据来源：嵩山论市整理

④丨超额储蓄释放与地产后周期行业

- 超额储蓄释放影响地产后周期行业增长

主 持人 ：

在今年地产后周期行业面临的变化中，有一个很重要的因素就是居民端缩表，以及超额储蓄的累积。记得今年春节前，专家您就在访谈中提到超额储蓄的释放，是决定今年消费行业和地产行业走势的重要因素。而地产后周期行业，与地产的销售和竣工紧密相连，又本身是消费属性强的行业，会受到居民端缩表和超额储蓄变化的影响吗？

我们看一下今年居民储蓄的变化。今年5月，居民超额储蓄继续同比少增，滚动12月增量同比增速继续回落。 从某种角度上看，居民储蓄一定程度上在往消费等方向上迁移 。

但是由于经济内生增长动力不足，居民超额储蓄的释放到目前为止没有形成特别明显的趋势。 如果按照疫情前18-19年的存款增速拟合的话，我们发现，虽然今年以来居民的边际储蓄意愿有所回落，但是整体的超额储蓄仍然在累积 。

数据来源：Wind，嵩山论市

整体上看，超额储蓄的积累，不利于地产后周期行业的发展，因为地产后周期行业兼具地产和消费行业的特点，目前来讲也跟地产销售、竣工有较大绑定。如 果整体的超额储蓄继续累积，居民边际消费意愿不提升，那么即使短期内地产竣工增速能稳定住，后周期的消费也面临着较大压力 。所以，短期内除了地产竣工的变化，仍然需要关注超额储蓄的边际趋势， 关注居民端地产疤痕效应是否能得到修复，这也是今年短期内地产后周期消费改善的重要影响因素 。

非常感谢专家！今年 以来地产行业景气度确实不佳，弱复苏的持续性也偏弱。在这种背景下，很多投资人把目光从住宅开发的企业，转向了地产后周期消费行业。根据专家的分析，短期内地产后周期行业仍然较为依赖竣工表现和超额储蓄释放，但是保交付难度较大，预计竣工增速会稳定下行。而长期看，地产后周期行业要积极把握存量更新的市场，满足消费者综合的需求。长远来看，地产后周期行业一定能不断出现新的投资机会。