久期财经讯，8月21日，惠誉将协合新能源集团有限公司(Concord New Energy Group Limited，简称“协合新能源”，00182.HK)长期外币发行人违约评级(IDR)展望从稳定上调至正面，并确认其IDR和高级无抵押评级为“BB-”。
展望上调反映出，经过多年的快速扩张和项目优化，通过出售现金流转换较慢的依赖补贴项目和开发电网平价项目，协合新能源的信用状况得到了增强。协合新能源在过去几年显著改善了其现金流、平准化度电成本(levelised cost of energy，LCOE)和融资成本，并大幅减少了对可再生能源补贴的依赖。
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展望正面也得到了协合新能源中期明显去杠杆化趋势的支持。惠誉相信，随着协合新能源扩大其项目组合以支持稳定的产能增加，其运营现金流(CFO)将继续上升，从而降低资本支出强度和杠杆率。惠誉预计该公司2023年EBITDA净杠杆率将暂时上升至6.3倍(2022：5.6倍)，原因是年底前新安装集中，随后将稳步去杠杆化，低于5.5倍的评级上调触发阈值。
关键评级驱动因素
提高项目质量：协合新能源的CFO在两年内增长了222%，2022年达到17.76亿元人民币(2020年：5.51亿元)，同期内其有效产能增长了49%。现金流不成比例的激增主要是由其项目组合质量的提高推动的。2022年，补贴仅占该公司收入的19%(2020年为41%)，到2025年可能将进一步下降到9%。2023年第一季度末，平准化度电成本已降至每兆瓦时215元，较2020年底水平低37%，这是因为新建的电网平价农场具有更好利用小时数和更低的折旧。
用于扩张的现金流充足：惠誉预计协合新能源今年将安装约1.0千兆瓦(GW)的新产能，与2022年类似，这几乎实现了其在2021-2023年将有效产能翻一番的目标。根据协合新能源的发展能力，惠誉预计装机容量随后将达到每年1.0-1.2千兆瓦，符合其在未来五年内将产能进一步翻一番的目标。惠誉预测2023年和2024年的CFO分别为13亿元和18亿元人民币，足以覆盖惠誉预测的约48亿元的年度资本支出中20%的股权资本部分。
协合新能源在2022年处置了189MW的有效产能(2020年处置了644MW，2021年处置了519MW)。惠誉预计，从2023年起，项目销售额将会下降。协合新能源的CFO已变得足够强大，足以支持其快速的内生增长，从而减少对资产剥离的依赖。其余项目的现金流通常也更充裕，这与管理层的偏好一致。2022年撤资的平均市净率为2.3倍，高于2021年的1.8倍和2020年的1.1倍，显示出协合新能源项目投资组合的质量和流动性。
O&M部门扩张：协合新能源是中国最大的风力发电场和太阳能发电场第三方运营及维护(O&M)供应商。其服务容量从2020年底的7.5GW和2021年底的11.0GW，上升至2022年底18.0GW。协合新能源还提供设计、咨询以及工程、采购和施工(EPC)服务。其强大的O&M和EPC能力表明，未来产能扩张的执行风险有限。
财务灵活性提高：惠誉预计，在提前偿还美元债券后，协合新能源今年的平均融资成本将降至4.8%以下，比2019年的水平低将近1%。与之前依赖融资租赁为项目开发提供资金相比，该公司还增加了获得银行贷款的机会。惠誉预计，在评级公司的评估范围内，EBITDA的利息覆盖率为3.0-4.0倍，与财务灵活性的“bb”水平相匹配。
去杠杆化趋势稳定：惠誉预计，随着运营能力的增加，协合新能源将稳步去杠杆化，2024年和2025年的EBITDA净杠杆率分别为5.6倍和5.1倍。在此之前，2023年将短暂反弹至6.3倍(2022年：5.6倍)，因为新装机容量集中在2023年下半年(其中52MW已在2023年上半年实现)，抑制了EBITDA的增长，但增加了年终债务。惠誉预计安装方面的年资本支出为46亿至50亿元人民币。惠誉认为，协合新能源的产能新增/运营产能的比率从2022年的46%下降到2025年的31%，将在中期内支持去杠杆化趋势。
评级推导摘要
协合新能源的评级得到了其稳健的项目组合和回报的支持。展望正面反映出其项目质量的提高、去杠杆化明显和规模不断增长。其杠杆率和覆盖率指标与评级为“BB”的同行相称。协合新能源的信用状况可以与印度同行Renew Power Private Limited(BB-/稳定)相当。
惠誉对协合新能源 EBITDA净杠杆率的中期预测约为5.0倍，与对Renew Power Private Limited的预测大体一致。然而，惠誉预测，由于协合新能源的融资成本较低，未来三年其营业EBITDA利息覆盖率将更高，高于3.0倍-4.0倍，而Renew Power Private Limited的EBITDA利息覆盖率约为2.0倍。
由于交易对手风险较低，协合新能源还具有更高的现金流可预见性。惠誉预计，2023年可再生能源补贴将仅占协合新能源电力销售收入的15%，其余部分来自强大的国有电网。而Renew Power Private Limited的主要客户大多是信用状况较差的非联邦政府所有的公用事业公司。尽管协合新能源的规模较小，但这对其运营效率或投资成本没有影响。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2023-2026年间每年净装机容量增加约950MW-1200MW，并呈上升趋势;
-2023年和2024年每年处置100MW产能，2025年起不再处置产能;
-使用小时数基本稳定;
-现有风力发电场和太阳能发电场的电价稳定;新装机容量不获补贴;
-2023-2026年间运营和维护收入将以每年20%-30%的速度增长;
-2023-2026年间资本支出约为45-50亿元人民币;
-收取年度合资格补贴的45%，并不再收取额外的补贴。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-EBITDA净杠杆率有望在2025年降至5.5倍以下。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-如果未能满足正面展望触发因素，惠誉将把协合新能源的展望下调至为稳定。
流动性和债务结构
充足的流动性：协合新能源在提前偿还9000万美元债券后，于2023年第一季度末有27亿元人民币的随时可用现金，仍足以支付17亿元人民币的短期债务。惠誉预计，2023年协合新能源的CFO将达到130万元，且2023年49亿元的资本支出中有80%将来自项目贷款或融资租赁。惠誉认为，现有现金、运营现金流和项目剥离的预期收益应足以覆盖2023年资本支出和项目层面债务摊销的股权资本部分。
发行人简介
协合新能源是一家中资可再生能源运营商，主要拥有和运营风力发电场和太阳能发电场。截至2022年底，该公司拥有3.6GW的可操作装机容量，包括2,469MW的自控风电装机容量、444MW的太阳能发电装机容量，以及通过合资企业和联营公司拥有的675MW的有效装机容量。该公司还为其他可再生能源发电厂提供运行维护和设计服务。
