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Making the simple complicated is commonplace; making the complicated simple, awesomely simple — that"s creativity.

【资料图】

－Charles Mingus

报告摘要

一、投资摘要

1: 名义产出韧性或推高美联储中性利率预测。

2: 投机净空头规模随着美股向下调整持续减少。

3: 非核心分项仍是日本通胀水平居高不下的主因。

4: 央行黄金储备规模变动与黄金价格没有必然联系。

5: 今年一季度美元占全球外储比重触底反弹。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

美联储6月份经济预测摘要（SEP）的点阵图中，代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值仍然位于2.5%。考虑到6月份美国核心PCE同比是2018年12月份的两倍，中性利率预测中值低于2018年12月份的2.75%完全不合乎逻辑。尤其是美联储大幅度加息500个基点，美国名义产出缺口持续缩小的背景下，中性利率预测中值或将上修。

截止8月15日，标普500指数迷你合约投机净空头持仓下降至11.7万份，比5月30日的峰值减少33万份，降幅超过七成，比7月底要低超过10万份。8月份美国经济衰退预期被证伪，实际利率上行令美股重新承压，但是标普500指数投机净空头规模延续下降态势，这将限制美股向下调整的幅度，并且作为未来美股重拾升势的重要力量。

7月份日本CPI同比上升3.3%，持平于6月份的水平。其中食品价格贡献为2.3%，能源价格贡献为-0.8%；核心分项中主要是娱乐价格贡献0.4%，家具价格贡献0.3%，交通价格贡献0.3%，对整体CPI贡献幅度都远远小于食品价格，这意味着非核心分项的通胀压力向核心分项的扩散力度较低，日本央行仍然面对着明显的通缩风险和货币宽松压力。

国际货币基金组织（IMF）的数据显示，截止今年二季度，全球央行黄金储备总规模升至11.5亿盎司（约合3.26万吨），延续2008年金融危机以来的上行趋势，同时黄金价格维持在2000美元附近。回顾过去70年，央行黄金储备变动与黄金价格走势的关系比较复杂，前者增持或者减持黄金储备并不必然导致黄金价格上涨或下跌。

截止今年一季度，美元占全球外储比重上升至59.0%，高于去年四季度的58.6%，同期欧元、英镑、日元占全球外储比重分别下滑至19.8%，4.9%和5.5%。在美联储放缓加息速度、中小银行陷入动荡引发美元走弱的背景下，美元占全球外储逆势上升，表明美国经济和货币政策相较于其他经济体仍具有较大优势。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止8月18日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.7%，低于过去16年平均值以上1倍标准差，已经处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止8月18日，中国10年期国债远期套利回报为67个基点，比2016年12月的水平高97个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止8月18日，美元兑一篮子货币互换基差为-15.9个基点，Libor-OIS利差为24.9个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境重新放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止8月18日，铜金价格比升至4.4，离岸人民币下跌至7.3；二者背离扩大，近期人民币汇率重新走弱，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止8月18日，国内股票与债券的总回报之比为24.2，略高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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