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创新药蓬勃发展，行业拐点已至。2018 年国家医保局挂牌以来，组织了多次仿制药带量采购、创新药医保谈判。另一方面，国内新药靶点同质化，集中于开发个别靶点。支付和供给端均发生了剧烈的变化。在纷纷扰扰的噪音外，这份报告希望对药品行业国内及出海的市场潜力、医保及审评政策的边际变化、国内药企的评估做出宏观判断。

医保资金持续增长，本土新药腾笼换鸟有较大成长空间。2022 年基本医保基金支出24597 亿元，2016-22 年CAGR=12%，我们认为医保基金的持续增长是药品行业增速的基石，在这样持续成长的行业里总能挖掘到结构性替代的机遇。药品腾笼换鸟空间存在潜力，根据医药魔方数据，2022 年百张床位以上院内创新药销售额占比仅31%，而肿瘤药创新药占比已达到62%，可见肿瘤新药已实现明显替代，而非肿瘤新药占比未来也有较大提升空间。

多样化出海，本土创新药赢得增量市场。阿斯利康预测2025 年中国药品市场规模将达到约1970 亿美元，占全球的10%，我们认为中国作为单一大市场已足够丰厚，但海外市场机会更大。2022 年中国药企海外授权交易总额298.6 亿美元，同比增长86%。在专利授权以外，百济神州自主商业化的泽布替尼2022 年销售额已达到5.6 亿美元，百济成为国内自建海外商业化团队的代表性医药公司。2022年公开披露的全球超10 亿美元销售额药的171 款药品中，15 款药品由日本公司运营。参考日本经验，我们认为中国药企出海值得期待。

医保政策压力趋缓，行业拐点已至。对仿制药来说，截止2023 年第八批带量采购，全国带量采购药品已达358 款。根据医药魔方数据，TOP620 药品品种中，仅29%化学药品未国采或省单采。我们认为仿制药带量采购对药企存量业务影响大大减弱，同时也看到传统药企2023Q1 板块性重回增长轨道。对创新药来说，2022 年以来创新药医保谈判愈发注重鼓励创新、稳定企业预期，先后增加了简易续约规则、达到或超过4 年的品种降幅减半规则等。

药品审评趋严，竞争格局有望改善。国家药监局自2021 年以来多次发文强调临床价值导向、以患者为中心。我们认为以上文件的出台反映审评部门对同质化新药开发的谨慎态度，改善原创新药、开发进度领先药品的竞争格局。

国内市场关注运营效率，海外市场关注创新。我们观察到全球药物开发呈现出专业化、分工化的趋势。国内成熟药企在外部因素变化下体现头部集中趋势。2022年营收高于40 亿的大型成熟药企，无论从营收、利润的成长性，ROE 层面，还是研发开支，均体现出更强的经营能力。

国内头部商业化生物科技公司已初具规模，进入与成熟药企比拼经营效率阶段，2022 年百济、信达均跨过我们定义“大型成熟药企”的营收标准。对于更早期的生物科技公司，我们认为在融资环境、政策监管不确定下，通过融资立项me-too 类新药的商业模式风险大大提高，而全球创新的能力愈发重要。

建议关注。恒瑞医药、科伦药业、贝达药业、荣昌生物、微芯生物等。

风险提示。宏观经济变量风险、地缘政治风险、医保政策风险、药品审评风险、研发风险、销售不及预期风险。